八宝春头条：2020年白酒行业的发展趋势

对于当前来看，白酒进入到了一个什么阶段？招商证券的杨勇胜在2019雪球嘉年华上表示：我的定义，这个行业是从青年到壮年，这个过程中，这个人还是在不断长大，不断更有力气，不断的创造收入，但是在过程中会有一些感冒，或者会有一些发烧头疼脑热，但是并不逆转和妨碍这个行业的趋势。

以下为演讲全文：

尊敬的各位球友们大家下午好，我是招商证券的杨勇胜，我从事这个行业的研究从2011年到现在有8年的时间，不过另外一个有意义的数字就是我也是一位球友，我在雪球上的账号也有三年多的时间了。过去我的账号一般都是发平时的报告，因为作为券商的研究员有合规的原因，不能发过多非报告上面的内容，所以今年年初的时候有一位球友给我发了信息说：杨老师，您是机器人吗？我说我不是机器人，我是本人。

所以今天来这个会场也跟大家做一个现场的互动，带来的是我对明年整个白酒行业的一个判断。

我的题目叫不确定的环境，确定的溢价。昨天下午我大概接了十几个电话，都是在问白酒这个时间是不是发生了什么变化，很多时候是不是有什么新的一些反转或者是拐点。这个其实就是代表着当下对明年白酒行业的一点判断，就是有很多的不确定性。包括来自于比如说政策层面的，比如说昨天传的消费税的政策，比如说对于明年经济的形势带来的这些企业目标能不能做到，比如我们最熟悉的茅台，今年将实现集团千亿收入目标，明年公司的发展规划怎么做，其实这些对我们而言都是不太确定的。但是我们的投资就是要在不确定中去寻找确定的机会，我在这个报告里面就是想把我们对于白酒行业的一些理解，包括商业模式、产品属性、资金的想法、未来发展的展望告诉大家，虽然这个行业经历了五年，但还是值得大家关注非常好的行业。

首先我们可能还是要去回首一下为什么过去的五年。每一年的年末，包括去年，包括前年的年末我们都在讲，为什么你们行业就一直牛，是不是明年就不行了？这种论其实已经延续了好几年，我们先回首过去白酒发生了什么能让它连续有五年的牛市。

我认为过去五年其实白酒虽然是五年的一个牛市，但是其实它有一个最大的特点，它其实是从坑里爬起来的。也就是说五年的起点是从2014年底，2015年开始，其实在之前几年白酒是经历了一波大幅度的调整，所以整个白酒五年的牛市应该经历了三个阶段，第一个阶段就是从2014年，是估值修复年。

整个行业虽然没有出现往上走的趋势，但是整个行业已经触底，这个时候大家都记得2013年底的时候，茅台的股票在2013年底对应的估值仅仅只有9倍，所以在那个时间我们也做过一次研究，当大家发现这个公司它的盈利预测，或者说2013年的三季度这个时候它的业绩的预测没有再出现低预期的情况，就是当你预测这一季度，其实这个报表都很差，在这个时候就像一个人穿过一条河流，你往前走一步，你会发现这条河流越深一步，那你心里是没有底的。当你走到河正中间的时候，你会发现这个河水并没有把你淹没掉，这个时候其实它被砸得很低的估值就被修复了。所以2014年全年，其实作为我们食品饮料的分析师，在白酒上面的关注度其实没有这么多，但是你回首发现，其实整个2014年白酒经历的估值修复带来的行情一点都不小。

第二个阶段，到了2015年的春节，第一次发现茅台酒在春节的时候出现了断货，这个时间就是整个行业开始复苏。我记得2015年的2月份当时我们写了一篇报告，写的是泸州老窖，这时候整个市场预期是降到了最底部，但是在2015年的春节出现了一些复苏和反转，

我们当时写的报告的题目是四个字，一个成语，叫“深蹲起跳”。就是整个行业其实老窖是一个最典型的代表，它是这一轮行业当中调整最多的一个公司，所以在那个时间这些泸州老窖、五粮液，包括茅台开始出现了业绩的复苏。

第三个阶段应该是从去年开始，这也是包括华创的董老师讲的，就是整个行业已经开始有长线的资金流入，大家都在讲长线的资金是外资，我其实并不完全这么认为。我在雪球上看到大家的评论，这种分享，包括我自己去国内的一些基金公司路演，这些基金公司的基金经理也是在受这些理念的感染和洗礼，所以整个的资金，长线资金的比重在逐渐的提升，整个估值是在被重构的。

第二，我认为其实为什么这个白酒能在五年之间回升回来，最大的原因它是一个创造价值的行业，刚才5G的分析师讲了很多的国产替代，其实白酒它是全球最好的烈性酒，这个话也不是我第一次讲的，这句话第一次讲的是茅台的季克良，为什么这么讲呢？因为海外的烈性酒都是工业发酵、单一发酵、快速酿造，它的出酒率非常高，香型比较单一，只有中国的烈性酒是天然微生物的发酵，这是非常难替代的，里面的香型有非常多的成分无法分析出来，截止到目前。

所以应该说是整个白酒行业的回升是一个价值的回升。过去有一个指标城镇居民的最低工资标准，一个月的最低工资能买一瓶茅台，这个指标在2010年之前是高度吻合，但是2012年出现了偏差，2012年整个茅台酒的价格已经涨到了2000块钱，但是人均最低工资标准是1000，现在应该说是这一轮下来之后是一个价值的回升，这个回升到今年，茅台已经2300到2500，基本上这个价值回升差不多了。

第三，为什么白酒会像其他资产，跟其他资产有很多不一样呢？白酒这个资产太特殊了，我把它定义成为令人上瘾的稀缺资产，极具护城河和盈利能力。我总结了几点白酒的特点，其他的产品是不具备的。第一点，你可以想一想，白酒是没有保质期的，也就意味着这些企业的库存它是不会出现减值。第二点，白酒很少有食品安全，包括2012年的塑化剂，它其实也是工艺上是无意，不是有意的编制。第三，白酒是一个令人上瘾的发酵品，发酵的产品对于很多产品来说铸就了口味的黏性，所以令人上瘾的发酵品使得这些企业它的消费者有不停重复消费的特征，和白酒相类似的特征，除了白酒之外，像包括咖啡，像包括烟，还有像包括可口可乐，其实都有这种特点。

第四，它是一个社交品，大家去喝白酒，包括像茅台这样的产品，它不是一个人喝，是一群人喝，这时候它变成了需求曲线是弯曲的，就是经济学上讲的所有的产品都是价格越高，购买者越少，但是对于白酒来说，价格越高它在一定合理的范围内，价格越高，反而让大家认可了它的价值。所以在2016年的时候，当时有很多媒体在报道茅台的价格一路往上涨，当时很多人觉得是负面的，但是我在其中也看到了正面，就是当时的报道很多时候央视，还有微信很多都在报告，其实它反而是变成了一种广告，一种宣传，让大家知道了它的价值。所以结合这个特点，其实茅台为代表的中国白酒是非常具有特殊属性的稀缺资产，这就是为什么包括上午我们这么多的球友都提到了这个公司，都提到了行业，这就是背后的一个商品的属性。

对于当前来看，白酒进入到了一个什么阶段？我的定义，这个行业是从青年到壮年。

这个过程中，这个人还是在不断长大，不断更有力气，不断的创造收入，但是在过程中会有一些感冒，或者会有一些发烧头疼脑热，但是并不逆转和妨碍这个行业的趋势。

第一，我认为整个白酒行业已进入到一个中速的增长阶段，2017年三季度，茅台的三季度报告出来之后，打开了报警，震惊了所有的人，当季度茅台的报表应该说是市场觉得大概是40%、50%，乐观的60%，结果茅台三季业绩翻倍还多，那段时间是带动了整个白酒行业进入了高速增长的阶段，五粮液的李曙光董事长也是2017年来到公司，泸州老窖经历了调整之后也进入了一个高速增长的阶段，所以2017年的三季度开始整个白酒行业是进入早到了本轮景气周期的快速增长阶段。经过两年的时间，我们今年能够看到茅台进入到了千亿，五粮液也进入到了千亿，古井、顺鑫、汾酒都进入到了百亿的阵营。另外经过了这两年多的高速增长，这些白酒公司应该说都有一个比较高的基数。所以展望明年，整个行业应该是回归到一个中速的增长阶段，但是中速并不代表失速，整个行业这些企业都非常的理性和冷静，这些企业一点都不慌，都不乐观，都不盲目，所以整个行业应该说回归到一个常态的增速水平，也就是这个原因，最近这段时间，我了解的，因为我们平时工作接触的机构投资人比较多，最近有一些机构投资者，有一些卖出的动作。就是因为之前预计这种高速增长会持续，这样的资金最近其实从9月份、10月份到现在，大家可以看到除了昨天茅台跌，之前茅台没跌之外，其他的很多公司的估值都已经开始回落。所以如果是在9月份、10月份的时候，对我来说其实压力是最大的，因为那个时候我建议大家聚焦投资机会，但是我也更不能建议大家卖，所以到现在这个水平反而应该说昨天这样的一个回调，包括从9月份以来其他公司的回调，应该说对于白酒明年来说又是打开了进一步的空间。

除了整个行业增速的回归之后，整个行业跟上一轮白酒有什么不一样的地方呢？其实这一轮我觉得对于投资白酒的逻辑跟上一轮是完全不一样的，大家可以看到上一轮的时候是茅台带动了整个白酒行业的价格在不断的冲高，还有包括像洋河的梦之蓝，像汾酒，很多这种次高端的产品上一轮是800多块钱，这一轮茅台酒的价格不能再带动整个行业价格的快速上涨，这意味着什么结果呢？就是整个行业已经出现了价格带的分化，这种价格带的分化带来的就是过去我们投资白酒，就是买板块，我们过去买大的，买小的都能赚钱。

这一轮我们就发现不同的价格带它的景气度不一样，增长逻辑是不一样的，对于高端白酒来说，整个白酒三家公司未来的增长仍然是量价齐升，而且这两家公司授意茅台的价格不断的上行，它的天花板在打开，所以对于五粮液、老窖来说，其实都是明年后年未来都是量价齐升的空间。

对于次高端白酒来说，由于次高端价格带里，最大的剑南春，卡位在360块钱这个价格一直都不涨，不涨背后的原因是什么呢？就是背后的消费者已经不是政务消费，已经是在座的各位这种个人消费，家庭消费，商务消费，在大家的心目当中，这个酒值多少钱是有一个心理认知的，这种认知就带来酒的价格不能涨太多，涨太多了消费者会觉得这个酒并不物有所值，所以对上一轮爆发式增长的企业来说，价格不断往上涨，经销商的速度是不断加速的，这一轮这些经销商就没有办法享受这些次高端白酒涨价的红利，所以整个次高端白酒这一轮的增速是比上一轮要弱的。对于区域性的名酒，可以说是享受着集中和升级的逻辑，这个背景下其实我们可选的标的是在变少的。

对于未来的这种预测，我们是怎么去判断的呢？其实今天下午董老师讲的二次觉醒的消费时代，其实对于食品饮料来说是格外的明显，因为经过改革开放应该是40年的时间，我们是2014年第一次发现啤酒行业的销量不再增长，2016年发现白酒的销量也不再增长了。不再增长之后整个行业进入到了一个升级的阶段，在这个升级的过程中，消费者究竟看的是什么？消费者并不是看你的产品是不是到了我的这个销售渠道，而是看你这个产品到底值多少钱，是不是值这么多，是不是我去消费它我是很有面子，或者是很符合我的消费的这种价位。

在这个背景下，其实整个也应该说是回归到了一个品牌时代，各个企业是回归到了自己应有的品牌的价值。

未来的整个趋势，应该说仍然白酒是具备量价齐升的基础，这种量价齐升和上一轮最大的不同是，上一轮是企业控制不住，消费者看不懂，经销商活力很大，但是到最后风险也在集聚的景气。这一轮整体来说是非常的健康，非常的良性，这种健康和良性的量价齐升其实是能够让景气度变得更久。

我们做了一个统计，就是过去的十年期间，包括了2013年整个行业的下行，高端白酒的量复合增速是10.1%，价格的复合增速是6.4%，这意味着什么？这意味着整个行业不断的在扩容，同时这个行业跑赢了CPI，它的价格涨幅快接近了M2，这一点对于我们的投资带来什么呢？就是你拥有这种资产，你就具备了跑赢通胀的能力，这种跑赢通胀，你看着价格提升了6.4%并不高，但是其实一定要重视复利的力量，你一年跑赢并不难，三年跑赢有点难度，十年跑赢很多资产都是跑不赢的，所以在这种复利的力量背景下，其实高端白酒在过去显现出的威力在过去仍将持续，而且我这里列举出来的6.4%的数据还仅仅只是茅台、五粮液、泸州老窖的出厂价，还没有包含它的终端价格。

所以我们在选很多商业模式，选很多资产的时候，对于这种资产能不能够去跑赢，你的口袋里的钱能不能跑赢通胀，这个是非常重要，非常关键的。第二层，对于行业未来的展望：应该说整个行业的周期性在不断的弱化，这种周期的弱化来自于三个谨慎，厂商谨慎，这一轮各家白酒企业，对于茅台来说，我们可以看到今年4月份到上个月连续三次讲茅台明年是基础建设年，很多白酒企业应该说在这一轮当中是抱有着非常谨慎非常务实的态度，包括像次高端的很多白酒都是在严格控制自己的价格，在控制自己经销商的扩张。

这是厂商的谨慎，经销商其实也在谨慎，我们因为作为分析师研究这些白酒，除了和企业交流之外，很重要的一点就是要和经销商交流，我们微博上也有一些茅台的经销商朋友，也来参加我们这个活动，我相信这些朋友应该最具有代表发言权，他很能感受到这轮白品牌在招商的时候，你会发现这种招商的难度是跟着品牌走的。今年初到现在两个公司涨幅最高的，一个是五粮液、一个是山西汾酒，这两个公司今年除了自己改革释放的红利之外，有一点原因很重要的一点，就是它们在省外招商的过程中，经销商是非常愿意做这两个品牌的，我听说想做五粮液经销商的要排队，汾酒这边很多经销商也在关注，这一轮跟上一轮发生了很大的变化，上一轮经销商想怎么做呢？

我去代理一个不知名的品牌，这个品牌出厂价比如说200块，但是我可以通过我的能力卖到500块钱，但是一年可能周转两次，这是上一轮的打法，这一轮的都不这么做了，我摆在店里面不需要做太多的推销，消费者自然就会来找到我来买这个产品，所以今年五粮液、汾酒两个公司在省外扩展的速度要比预想的快很多，这一点的变化也是经销商心态的变化。另外我刚才提到，这一轮茅台已经不能带动整个白酒行业的量价齐升，这个带来什么结果呢？就是经销商不囤货了，经销商不再依靠年初进一批货500块钱一瓶，到中秋节就变成550块钱一瓶了，那我就捂着不卖，整个库存的压力就变小了。

第三，是消费者的谨慎，上一轮的消费者在消费的时候并没有考量自己的收入，因为上一轮花的不是自己的钱，这一轮白酒的消费者其实花的自己的钱，对于买什么产品，对于是否囤积，对于是否更多的购买，其实是更谨慎的，这三种谨慎带来的结果就是这一轮的行业，大家可以看到，高端的白酒可能还不太明显，次高端白酒，就是300到600块钱的次高端白酒，这些企业他在这几年，他业绩爆发的速度比我们想象的是要小的，而且有很多企业其实还没有到爆发的时间点，所以这样的话整个行业的波动加大，从我们专业的投资角度来说，有一个股价的计算公式，用DCF模型计算的话，里面有β，意味着波动率，整个资产波动率的下降带来就是整个资产它的估值提升，所以这一点来说，行业周期性的弱化对于板块的估值提升也是非常重要的。

第三点，就是白酒的品牌时代，这个应该说是非常久了，十八大名酒，这一轮既然是品牌时代，经销商既然是这样的一种选择，消费者既然是这样一种购买的行为，其实对于球友们做投资来说，其实选择的标的，最后的结果标的是越选越少，估值是越来越高的。所以今天看到不同香型的几个龙头，浓香型的五粮液、老窖，酱香型的茅台，清香型的汾酒，这几个公司作为香型的龙头今年的表现都非常的好，所以这个表等于给我们提供了一个选股的名单。

当然我们对于行业来说，或者对于经销商朋友来说，我们也有一个建议，就是我们去看哪些厂商能够做到厂商的一种协同，一种联盟，能够让厂商，让经销商赚钱。有一个观点，一个品牌如果能让经销商赚钱，这个品牌一定会有比较大的发展，后半句就是这个股票一定会有机会。这一点我可以做一个类比，一个基金，一个私募产品，一个公募产品，如果不断地让净值往上走，那么它的产品规模一定是扩大的，所以对于这一轮来说，能够把握住经销商的心态，能够让经销商和厂家共赢，如果是这样的一个品牌，其实我们在选股的时候，是可以去重点关注，都可以去挖掘这个公司的估值是否合理。

最后对于八年时间对白酒的研究，对食品饮料的研究，我想提一点思考，投资应该是反人性与智慧的修行。我这里有两个词，一个是反人性，一个是智慧，基金经理和我们在座的球友都是个人，都会有人性的弱点，我去路演的时候，我讲一篇非常长的深度报告，兴趣是会弱一些，我讲一个段子，讲一个故事兴趣自然会高一些。

再比如说我们今天论坛的主题叫十年如一，十年如一，意味着我们在十年当中要把握一个或者几个重要的趋势，坚持持之以恒，但是很多时候人是会受到短期的一些事情的影响，变成一如十年，把一个短期的事情演化成为未来可能很长时间的趋势。所以很多时候我在思考，资本市场它的价格比如说是在斜率往上走，但是它的股价经常波动，这种波动有一个干扰因素，就是季报，我们经常会被一些季度报表的波动所扰动，比如说茅台某个季度发货量低于预期，比如说某个公司他当季度费用，像酒鬼三季度费用都确认了，报表低于预期，大家就开始预判整个行业会变成一种趋势，这种其实就是人性的弱点，我们其实在很多时候投资的时候是一定要去克制住自己的弱点，去把握背后真正的逻辑。

第二，就是智慧，这一点我觉得应该说是要去不断地通过行业的预判，不断地通过对于公司的思考来把握你对于一个公司未来的成长，对于一个行业未来的判断是否正确。这个我觉得我自己的方法就是在过去反思某个时间点，我看某家公司，某个行业，是否有错误，我犯了什么错误，在未来我要不断的弥补自己的错误，所以方法论很重要、案例也很重要。

我作为一个8年的研究员，作为一个3年的球友，跟大家做这样一个汇报。也告诉大家，我在雪球上不是机器人，我是招商证券的杨勇胜，谢谢！

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